Pressroom

2001-09-03
Zarządzanie wartością firmy
Na przestrzeni kilku lat praktyki jako doradca strategiczny szeregu firm zauważam znaczną poprawę w poziomie wykształcenia polskich menedżerów oraz znacznie lepsze ich kompetencje. Nadal jednak popełniane są rażące błędy i nadal mało jest menedżerów, którzy kierują się jasno określoną strategią działania.
Nie traktuję tutaj strategii jako pięknie opracowanego dokumentu, który spoczywa głęboko w szufladzie prezesa.
Raczej chodzi o pewien jasno określony cel działania i zapewnienie odpowiednich środków i zasobów aby ten cel osiągnąć. Nie zawsze jednak najważniejszy cel prowadzonej działalności identyfikowany jest w sposób jednoznaczny. Jeśli jeszcze prywatny przedsiębiorca nie ma raczej problemów z definiowaniem celów firmy, jeśli są identyfikowalne z celami własnymi, tak menedżerowie korporacji lub załogi przedsiębiorstw na pytanie, jaki jest cel istnienia ich firmy odpowiadają przeróżnie. Pojawia się kwestia społeczna, zadowolenie klientów i czasem zysk. Niestety, mało kto odpowiada, że nadrzędnym celem jest robienie pieniędzy. Tak prymitywny cel powinien przyświecać każdej firmie - musi ona generować wystarczającą ilość gotówki, która zaspokoi potrzeby operacyjne, inwestycyjne i jeszcze wystarczy na obsługę kapitału. Pieniędzy a nie tylko zysków, ponieważ można łatwo upaść, generując jedynie zyski a nie gotówkę, która jest najważniejsza w kontynuacji i rozwoju firmy. Obecna sytuacja z mniejszą podażą pieniądza w gospodarce, która powoduje znaczne zatory płatnicze poprzez przedłużanie terminów spłaty zobowiązań, ukazuje w dosyć bolesny sposób przedsiębiorstwom, że to nie zysk jest istotny, ale generowanie gotówki. Cóż z tego, że firma sprzeda swój produkt, kiedy nie ściągnie gotówki. Musi do właściwego urzędu skarbowego odprowadzić VAT oraz podatek dochodowy (niestety, nie żyjemy w systemie amerykańskim, gdzie prawo bilansowe jest równoważne z prawem podatkowym i tworzenie rezerw powoduje obniżenie podstawy opodatkowania), ponieważ zrealizowała zysk. A gdzie gotówka? Oczywiście można zaciągnąć kredyt, jeśli zakładamy, że sytuacja jest przejściowa i przewidujemy w określonym czasie ściągnąć należność a kontrahent zapewni nam długoletnią współpracę. Niestety gros firm upada z powodu utraty płynności a nie utraty rentowności, chociaż zjawiska te się w przedsiębiorstwach zazębiają. Jedynie poprzez zarabianie pieniędzy firma może realizować podstawowy cel zarządzania, jakim jest podnoszenie wartości przedsiębiorstw.
Czy jest to podstawowa reguła gospodarowania - podnoszenie wartości firmy? W tym miejscu można poddać w wątpliwość: dlaczego właśnie taki powinien być cel mojego działania - wzrost wartości kapitału akcjonariuszy? A dlaczego nie wzrost mojej osobistej zasobności?.
W gospodarce wolnorynkowej najistotniejsze jest wzajemne kształtowanie się popytu i podaży, i określenie dzięki temu wolnej ceny. Z tym, że swoją cenę mają nie tylko praca, towary i usługi lecz również ma ją kapitał. Pieniądze przeznaczone na nowe i z natury rzeczy ryzykowne przedsięwzięcia, czy też na rozwój dotychczasowych firm muszą dawać odpowiedni zarobek jego właścicielom. Dostęp do takich funduszy to źródło powodzenia nowoczesnej gospodarki. A że kapitał nie zna granic więc inwestorzy mogą poszukiwać rynków, firm i branż, które dają lepsze zwroty przy porównywalnym ryzyku. To swobodne przemieszczanie się funduszy i ciągły nacisk na zwiększanie rentowności kapitału zmusiło firmy do zredefiniowania swojego celu. Ponieważ przez szereg lat korporacje zachodnie zatraciły sens istnienia, stąd w ostatnich kilku latach koncepcja Shareholders Value (SV) lub inaczej Value Based Management (VBM), czyli tworzenia wartości dla akcjonariuszy, ukształtowana w USA i przejęta najpierw w Wielkiej Brytanii, zdobywa coraz więcej zwolenników w krajach Europy kontynentalnej. Ocenia się, że konsekwentne stosowanie koncepcji Shareholder Value jest w Europie jeszcze rzadkością, a amerykańskie koncerny mają pod tym względem 10 lat przewagi. Twórcą koncepcji jest profesor Alfred Rappaport i w USA jego metodę stosuje ponad 2 tys. przedsiębiorstw. Metoda ta jest również przydatna przy ocenianiu przedsiębiorstw nie notowanych na giełdzie. Firmy te powinny być analizowane i oceniane podobnie jak spółki akcyjne.
Nie kwestionowanym liderem w tworzeniu wartości firmy jest prezes General Electric John F. Welch. Potrafi on podnosić od kilkunastu lat corocznie obroty, zyski, dywidendę i kurs akcji. W okresie 1985-95 w USA i Wielkiej Brytanii inwestorzy uzyskali przeciętnie w ciągu roku zyski w wysokości 14%, zaś w Europie Zachodniej o około połowę mniejsze.
W Polsce w okresie 1995-2000 na 45 spółek (wszystkich notowanych na koniec 1995 roku i które dotrwały do końca 2000) największym wzrostem akcji pochwalić się może Elektrim. Każda zainwestowana złotówka w akcje Elektrimu na koniec 1995 r. przyniosła 6,06 PLN w końcu 2000 roku. Jedynie 11 firm zapewniło swoim akcjonariuszom większy zwrot na inwestycji niż inflacja (ok. 81%). Jedynie 9 firm zachowało się lepiej niż WIG. Aż 17 firm miało ujemny zwrot na inwestycji, tzn. że nominalnie z każdej złotówki zainwestowanej w akcje tych przedsiębiorstw inwestorzy otrzymali na koniec 2000 roku mniej niż 1 PLN. Przedsiębiorstwo powinno zapewniać swoim akcjonariuszom zyski równe co najmniej stopie obligacji państwowych plus kilka procent rekompensaty za ryzyko. Tak np. dla rynku amerykańskiego przyjmuje się, że jeśli obligacje państwowe dają 8%, to zadowalający zysk z akcji powinien wynosić około 13-13,5%. Nabywający akcje ponosi ryzyko, którego nie ma w przypadku obligacji rządowych i powinien otrzymać tak zwaną premię za ryzyko rynkowe w wysokości ok. 5,5%. Jeżeli przyjmiemy, że w Polsce realną stopą wolną od ryzyka jest 10%, to zadowalający zysk polskiego inwestora powinien wynosić ok. 15% rocznie ponad stopę inflacji, co nominalnie oznacza ok. 21% w skali rocznej w 2001 roku. Z drugiej strony taki jest (mniej więcej) koszt kapitału kredytowego, w takim razie zwrot z inwestycji powinien być jeszcze wyższy. Jaki? To zależy od szacowanego ryzyka. Przyjmijmy, że dla akcji notowanych na GPW powinno to być ok. 7%. W takim razie zadowalający zysk inwestora z inwestycji w papiery jakiejkolwiek firmy notowanej na GPW powinien wynosić 17% ponad inflację. Niestety polski system finansowy zapewnia tak wysoki zwrot z wolnych od ryzyka inwestycji (obligacje rządowe z premią ponad inflację ok.10%), że trudno jest posiadaczy wolnych środków przekonać do inwestowania w przedsięwzięcia obarczone ryzykiem inwestycyjnym. Dlatego tak wysokie oczekiwania inwestorów co do potencjalnych zysków. Przyjmując to założenie okaże się, że każda złotówka zainwestowana w końcu 1995 roku powinna inwestorom przynieść niemalże 3,5 PLN w roku 2000. Taki dochód zapewniło jedynie 6 spółek spośród 45 badanych. Po takiej analizie nie powinna dziwić mizeria na GPW. Trudno zachęcić inwestorów do ryzyka, skoro spółki nie wykazują dbałości o kapitał akcjonariuszy, z drugiej strony państwo zapewnia coraz potężniejszej armii rentierów godziwe przychody nie obarczone ryzykiem. A najdziwniejsze jest to, że tzw. elity polityczne dają najlepszy przykład, że nie opłaca się inwestować w przedsięwzięcia obarczone ryzykiem i sami trzymają potężne ilości wolnej gotówki na lokatach w bankach (rekordzista, który się do tego przyznał trzyma ponad 500 tys. w banku). Proszę sobie zadać pytanie ile osób czerpie korzyści z tej lokaty? Tzn. ile osób znajduje zatrudnienie przy obsłudze takiej kwoty? Ile Urząd Skarbowy pobierze podatku od dochodu z odsetek? A gdyby te pieniądze zostały zainwestowane w przedsięwzięcia obarczone co prawda ryzykiem, ale dające miejsca pracy, tworzące dochód opodatkowany? Czyż nie lepiej tworzyć taki system fiskalno-finansowy aby zachęcać ludzi do inwestowania? Na to nie mamy wpływu, poza dokonywanymi co cztery lata wyborami. Ale możemy prowadzić przedsiębiorstwa zgodnie z tą zapomnianą regułą, że istnieją po to, aby zapewniać godziwy dochód swoim akcjonariuszom.
Skoro nie ma chętnych do inwestowania (czemu nie należy się dziwić) to giełda przestała już być miejscem, gdzie pozyskuje się kapitał na dalszy rozwój. Brak zaufania inwestorów do zarządów spółek doprowadził do tego, że nawet dobre spółki mają problemy z domykaniem emisji. W ostatnim okresie ani Techmex, ani ZA Puławy nie znalazły chętnych na swoje walory. Brak świeżej gotówki na dalszy rozwój powoduje ograniczenie inwestycji, ograniczenie zatrudnienia, mniejsze zyski (i mniejszy wpływ z podatku), mniejszą sprzedaż (znów mniej podatku VAT), mniej nakładów na ochronę środowiska, ograniczenie dotacji i wspierania lokalnej społeczności.
Krytycy tej metody - zwłaszcza w Europie - jako argument przeciw podnoszą, że wulgarne koncentrowanie się na zysku akcjonariuszy prowadzi do zwolnień w pracy. Nic bardziej mylnego. To właśnie te firmy, które kierują się koncepcją Shareholders Value tworzą nowe miejsca pracy. Porównując różne gospodarki światowe analitycy doszli do wniosku, że istnieje powiązanie pomiędzy PKB, wydajnością i tworzeniem wartości firmy. Udowodniono, że sukces i witalność gospodarki amerykańskiej jest skutkiem ukierunkowania działań na wartość firmy.
Korzystne dla akcjonariuszy dążenie do zwiększania wartości przedsiębiorstwa nie jest sprzeczne z interesami innych zainteresowanych stron - tzn. klientów, pracowników i aparatu państwowego. Jeżeli decyzje są podejmowane z punktu widzenia właścicieli kapitału to kapitał będzie blokowany a zasoby wykorzystywane bardziej właściwie. Badania naukowe wykazują, że przedsiębiorstwa zapewniające w dłuższym okresie sowite zyski akcjonariuszom, umożliwiają także ponadprzeciętne zarobki wszystkim pracownikom. Jeśli zaś chodzi o klientów, to w warunkach narastającej konkurencji i globalizacji niemożliwe jest nadmierne podnoszenie cen lub oferowanie wyrobów niedostatecznej jakości. Dlatego, że w Europie przedsiębiorstwa przywiązują zbyt małą wagę do podnoszenia swej wartości giełdowej, doszło do tak wielkiego bezrobocia, spadku konkurencyjności, obniżenia wydajności i niższego przyrostu PKB. Czy stać nas na kolejne zmarnowane lata?
Nowy Przemysł